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报告摘要
　　●本轮“类滞胀”不具备经济周期轮动本质
　　近期水果及猪价上涨引发投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。2012年以来“量”“价”传导关系较紊乱，经典的“美林时钟”(复苏-过热-滞胀-衰退)较难适用，我们认为，当前中国经济较大概率会进入非典的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象，缺乏经济周期轮动的本质。
　　● “胀”有哪些不同？——“类滞胀”多由供给驱动，CPI小幅上升
　　(1)12年之前“滞胀”由需求驱动，CPI大升；12年之后“类滞胀”多由供给收缩驱动，CPI微升。(2)“滞胀”约束货币政策收紧；“类滞胀”基本不影响货币政策。(3)当前通胀预期主要由供给端(非洲猪瘟)驱动，油价上升压力有限，CPI较难显著上升，货币政策仍将保有松紧适度。
　　● 大类资产和行业轮动有何特征？——股债涨跌互现，必需消费领涨
　　(1)大类资产规律：“滞胀”时经济回落，通胀大升，货币政策收紧，“股债双杀”；“类滞胀”时经济回落有限，通胀微升，货币政策不受影响，大类资产轮动规律不明显。(2)行业轮动特征：“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费(食品饮料、家用电器、农林牧渔)均领涨。
　　●美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响？——减轻“胀”、加强“滞”
　　(1)减轻“胀”：美债收益率倒挂后，全球能源价格大多下降，这会对油价上涨形成约束。(2)加强“滞”：美债收益率倒挂后，OECD综合领先指标大多回落，这会对中国经济增长形成约束。(3)“胀”弱化、“滞”强化，美债收益率倒挂将增加中国央行货币政策操作的空间。
　　●慢牛中的震荡调整期，配置消费，布局科技
　　我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，“类滞胀”预期对必需消费品形成支撑。建议关注：(1)“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的必需消费(食品饮料、农林牧渔、一般零售)；(2)逢低布局前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、半导体)；主题投资关注上海自贸区、国企改革。
　　● 核心假设风险
　　经济下行超预期，人民币大幅贬值。
　　报告正文1本周策略观点
　　本周值得关注的变化有：1。中国官方制造业PMI为49.4%，比上月回落0.7个百分点；中国非制造业PMI为54.3%，与上月持平。2.1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4%，降幅与1-3月份大体相当。3。外资流出放缓，本周陆股通北上资金净流出9.28亿元，上周净流出163.36亿元。
　　本周公布的5月PMI数据低于预期，水果和猪肉涨价又引发通胀预期，投资者进一步担心“类滞胀”对A股的潜在影响。市场关注的焦点在于：(1)本轮通胀如果上行，与之前几次有何不同？(2)美债收益率倒挂会对“类滞胀”产生哪些影响？(3)“类滞胀”对大类资产或股票市场影响如何？
　　对此，我们的看法如下——
　　近期水果及猪价上涨带来较强的通胀预期，而经济下行压力犹在，这引起了投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。不过，2012年来“量”“价”传导关系较为紊乱，经典的“美林时钟”(复苏-过热-滞胀-衰退)较难适用，我们认为，当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象，缺乏经济周期轮动的本质。(1)2000-2012年“增量经济”时代，中国经历了3轮完整的经济周期，出现过3次典型的“滞胀”周期——2012年之前，中国每3-4年经历一轮完整的经济周期，“量”“价”传导通畅，具备经典的“美林时钟”的特征，04年、07年和09-11年分别迎来典型的“滞胀”周期；(2)2012年以后“存量经济”时代，中国经济周期不明显，出现过5次非典型的“类滞胀”周期——2012年以来中国经济持续“下台阶”，“量”“价”传导关系紊乱：12-14年经济持续衰退(“量”“价”齐跌)，15-19年每年都出现一次非典型的“类滞胀”(CPI小幅回升，但都不超过3%)。对比12年以前典型的“滞胀”周期，当前非典型的“类滞胀”周期：在驱动因素、大类资产表现等方面均有明显差异，仅在风格和行业轮动上仍有一定的相似性。
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